في اللقاء الثاني والعشرين من صالون حابي: خارطة طريق لإنعاش الطروحات الأولية بالبورصة.. الجزء الأول

رسم اللقاء الثاني والعشرون من صالون حابي الشهري، طريقًا لبدء عصر ذهبي جديد للطروحات الأولية في البورصة، وتمهده سلسلة من الإجراءات التي اتفق حولها المشاركون في الصالون الذي أذاعته منصات جريدة حابي على جزأين أمس وأول أمس.

اضغط لمشاهدة اللقاء كاملا

شارك في اللقاء كل من: ماجد شوقي رئيس شركة كاتليست بارتنرز ورئيس البورصة المصرية الأسبق، وأنور زيدان الشريك المؤسس ورئيس قطاع أسواق المال بمكتب ذو الفقار للمحاماة والاستشارات القانونية، ومصطفى الشنيطي الشريك التنفيذي ورئيس قطاع بنوك الاستثمار بشركة زيلا كابيتال، وهاني حمدي العضو المنتدب للسمسرة بشركة مباشر كابيتال، وأدار اللقاء أحمد رضوان رئيس تحرير جريدة حابي، وياسمين منير ورضوى إبراهيم مديرتا التحرير والشريكتان المؤسستان لجريدة حابي.

بجانب الآراء الجوهرية التي خرج بها الصالون، ورصده لخطط المشاركين به خلال الفترة المقبلة، وضع الصالون حزمة من التوصيات لإنعاش الطروحات الأولية بالبورصة المصرية، من بينها تعديل القرار 926 المنظم للطروحات الحكومية، ووضع سياسة ضريبية أكثر وضوحًا لتشجيع الاستثمار مع إلغاء ضريبة الأرباح الرأسمالية، إضافة إلى الترويج المناسب والفعال لتحركات القطاع الخاص وليس الحكومة فقط، بجانب عدد كبير آخر من التوصيات.

وإلى تفاصيل اللقاء

أحمد رضوان: أهلًا وسهلًا بحضراتكم في لقاء جديد من صالون حابي – اللقاء الثاني والعشرون، اليوم سنناقش إجراءات تطوير آليات الطروحات الأولية.

من فترة قريبة البورصة المصرية دعت إلى عقد حوار مجتمعي حول إجراءات تطوير آليات الطروحات الأولية، واشتبكنا معه بالفعل من خلال طرح جريدة «حابي» ملفًّا خاصًّا حول المقترحات، ولكن رأينا أن الموضوع يحتاج إلى مناقشات أكثر عمقًا وسخونة بمعنى فتح المجال لطرح الأسئلة وسماع الأجوبة والاشتباك معها بشكل أكبر وأوسع.

تصدر جريدة «حابي» كل عام استطلاعًا سنويًّا من ضمن أسئلته توقع نخبة من مجتمع الأعمال وقادة الشركات لاتجاهات الطروحات الأولية في البورصة.

في عام 2023 تقريبًا 80% من المشاركين في استطلاع حابي توقعوا رواجًا كبيرًا في الطروحات الأولية، إلا أن هذه النسبة قلت وبلغت نسبة الأغلبية في 2024 نحو 43% ممن توقعوا رواج الطروحات الأولية. ورغم التحديات الاقتصادية من وصول أسعار الفائدة لمستويات قياسية لكن ما زالت شهية الشركات ضعيفة تجاه الطروحات، وهذه مفارقة يجب الوقوف عندها.

وفي البداية أود أن أرحب بضيوفنا اليوم في صالون حابي الأستاذ ماجد شوقي، رئيس شركة كاتليست بارتنرز ورئيس البورصة الأسبق، والأستاذ أنور زيدان، الشريك المؤسس ورئيس قطاع أسواق المال بمكتب ذو الفقار للمحاماة والاستشارات القانونية، والأستاذ مصطفى الشنيطي، الشريك التنفيذي ورئيس قطاع بنوك الاستثمار بشركة زيلا كابيتال، والأستاذ هاني حمدي العضو المنتدب للسمسرة بشركة مباشر كابيتال.

كما أرحب بزميلتي رضوى إبراهيم مدير التحرير والشريك المؤسس لجريدة حابي وزميلتي ياسمين منير مدير التحرير والشريك المؤسس لجريدة حابي، وفريق جريدة حابي الذي يقف وراء الكاميرات.

في البداية دعونا نبدأ مع الأستاذ ماجد شوقي.. ما هو العصر الذهبي للطروحات الأولية في مصر وما هي العوامل التي كانت تميز هذا العصر قياسًا بالوضع الحالي؟ وهل في الوضع الراهن أيضًا ما يميزه ولم يكن موجودًا سابقًا؟

ماجد شوقي: مصر منذ تفعيل البورصة في 1992 أعتقد أنها مرت بمرحلتين مهمتين جدًّا في ملف الطروحات وعادة تكون مرتبطة بعاملين مهمين جدًّا وهما الحراك الاقتصادي العام، بحيث تكون هناك حركة اقتصادية كبيرة تحدث في الاقتصاد المصري من نمو واستثمارات أيًّا كانت حكومية أو قطاعًا خاصًّا، وأتحدث هنا عن استثمارات مباشرة.

ماجد شوقي: الطروحات الأولية مرت بمرحلتين مهمتين منذ عودة البورصة في 1992

أما الأمر الآخر والمهم أن دائمًا شعلة البداية تأتي من الحكومة عن طريق طرح حصص مهمة لشركات جيدة في البورصة المصرية.

العصر الذهبي الأول للطروحات كان في الفترة من 1995 إلى 1997 وقت طرح حصص مهمة من شركات حكومية ناجحة

عندما ننظر على سبيل المثال إلى الفترة ابتداء من أعوام 95 و96 و97 قبل أزمة النمور الآسيوية، نجد أن عمليات الطروحات في البورصة كان عالية جدًّا ومرتفعة جدًّا، كما طرحت حصص كثيرة من الشركات الناجحة في قطاع الأعمال العام في السوق، وكانت تغطيات اكتتاباتها جيدة جدًّا، وحتى أداؤها بعد الاكتتابات وبداية التداول كان جيدًا جدًّا.

ومن ثم جاء حدثان مهمان بشكل متلاحم ما أثر سلبًا على البورصة المصرية والاقتصاد المصري كله وهو انهيار النمور الآسيوية بجانب الحادث الشهير الذي حدث في الأقصر والمرتبط بالسياحة.

الفترة الذهبية الثانية كانت من 2004 إلى 2008 وتميزت بنفس عنصري الحراك الاقتصادي والطروحات الحكومية

أما الفترة الأخرى أيضًا نجد أنه كان هناك حراك اقتصادي كبير جدًّا، والحراك على مستوى الاستثمار كان ضخمًا، وجاء ذلك تحديدًا في الفترة التي بدأت من أوائل 2004 و2005 وحتى 2008 تقريبًا ما قبل الأزمة المالية العالمية.

كان الحراك الاقتصادي في تلك الفترة كبيرًا جدًّا وكذلك الحراك الاستثماري كان ضخمًا على كل المستويات أيًّا كانت حكومية أو قطاعًا خاصًّا بجانب نمو اقتصادي مرتفع، وكانت السياسة الضريبية واضحة وصريحة ومنخفضة مما شجع الجميع على الاستثمار من المستويات كافة.

رواج الطروحات الأولية ارتبط بالحراك الاقتصادي وإقدام الحكومة على طرح شركات جيدة

وأكرر أيضًا كانت شعلة البداية من مبادرة الحكومة بطرح حصتين لشركات بتروكيماوية في البورصة المصرية من قطاع البترول، وفي الحقيقة كان الطرحان ناجحين جدًّا، وهو ما مهد الطريق للطروحات الأخرى لاحقًا بما في ذلك الطروحات الحكومية.

وكان العامل المشترك هو الحراك الاقتصادي والمبادرة الحكومية بطرح الشركات في البورصة المصرية، ولا أقول هنا بيع حصة جوهرية أو البيع لمستثمر رئيسي، ولكن أقصد بيع 20% على سبيل المثال فهذا هو المحك الرئيسي.

ياسمين منير: أستاذ أنور زيدان نود أن ننتقل إلى البنية التشريعية في مصر إذا وددنا قياس العصور التي وصفها الأستاذ ماجد شوقي بأنها الأكثر رواجًا أو الذهبية في مسألة الطروحات.. إلى أي مدى تطورت البنية التشريعية في اتجاه تنشيط الطروحات الأولية في البورصة أم ترى أنها من الممكن أن تكون اتخذت مسارًا عكسيًّا نسبيًّا وأثرت بالسلب على شهية الطروحات؟

أنور زيدان: لا إطلاقًا، البنية التشريعية تطورت تطورًا إيجابيًّا وهذا نتيجة أن أي طرح يكون له شق تسويق خارج مصر وهناك أيضًا بعض الطروحات يتم تسويقها داخل مصر فقط، ولكن الفترة التي يتحدث عنها الأستاذ ماجد شوقي هي فترة كانت الطروحات فيها تروج داخل مصر وخارجها وكان يتم الاستعانة بمحامين أجانب لنشرة الاكتتاب الأجنبية، وبالتالي كان المشرّع المصري يرى حجم ومستوى الإفصاحات المتطور في الأسواق الأجنبية.

أنور زيدان: التسويق الخارجي عزز تطور سوق المال في مصر على مستوى التشريعات وكفاية الإفصاحات

وفي الحقيقة كان هذا الأمر «محط استفزاز» لنا كمحامين لأن نشرة الطرح تصل إلى 500 إلى 600 صفحة في نشرة الاكتتاب الأجنبية مقابل صغر حجم نشرة الاكتتاب المصرية، فكان هذا الأمر مبعثًا للاستفزاز بشكل كبير.

وعندما كنا ننظر للفرق بين نشرة الاكتتاب الأجنبية والمصرية كانت الفروق تتمحور وتتعلق بمستوى الإفصاحات، ولكن بالعكس فإن هذا الموضوع تطور جدًّا وهو ما ظهر جليًّا في اللائحة التنفيذية أو في القرارات الصادرة عن الهيئة العامة للرقابة المالية وأهمها قرار 48 لسنة 2019 ما رفع مستوى التنظيم المتعلق بالطروحات.

القواعد التنظيمية ليست عائقًا أمام رواج الطروحات.. ورفعت مستوى أطراف عملية الطرح

وفي السياق نفسه، تكتسب الهيئة على مدار السنين خبرات ففي آخر الطروحات المنفذة وصلت نشرة الاكتتاب إلى 300 – 400 صفحة من الإفصاحات، وهذا رقم «متميز جدًّا» ما رفع مستوى المستشاريين سواء القانويين أو الماليين وكذلك بقية أطراف الطرح.

وأؤكد أنه ليست هناك أي مشكلة في التطورات التشريعية فيما يتعلق بعملية الطروحات من وجهة نظري، ردًّا على سؤالك بشكل محدد.

رضوى إبراهيم: أجدد الترحيب بالأستاذ مصطفى الشنيطي تمثل في لقائنا اليوم أحدث تجربة تم تنفيذها على مستوى الطروحات طرح شركة «أكت».. تحدثنا عن عصر ذهبي مضى ومن المفترض أن سوق المال المصرية وصلت إلى أوضاع أفضل حاليًا مثلما ذكر الأستاذ أنور زيدان في حديثه فإلى أي مدى تتفق على تطور المستوى التشريعي والإجرائي في حدود تجربتك واختبارك العملي لهذا الأمر؟ وما هو تقييمك للآليات الجديدة التي رأيناها في طرح أكت ومنها توسيع المجال أمام شركات السمسرة للمشاركة بالطرح الخاص وذلك على غير ما اعتدنا عليه؟ وما هي أبرز السلبيات والإيجابيات الناتجة عن ذلك؟

مصطفى الشنيطي: أتفق بالتأكيد مع الأستاذ أنور زيدان، وأنبّه إلى أن الوضع التشريعي لم يكن واحدًا من ضمن التحديات، ولم يكن ضمن العوامل التي كانت تثير قلقنا إطلاقًا.

مصطفى الشنيطي: قواعد الطرح لم تمثل أي تحدٍّ خلال إدارة طرح شركة أكت

بل بالعكس كان هناك تعاون كبير جدًّا من هيئة الرقابة المالية والبورصة المصرية وإدارة العمليات، نظرًا لأننا أمام سوق لم ينفذ فيه طرح واحد منذ عامين ونصف، فجميع المعنيين كانوا يساعدون حتى تكتمل عملية الطرح وتتم بشكل صحيح، بغض النظر عن نجاح الطرح من عدمه إذ إن ذلك مبني على نجاح مستشار الطرح وقوة الشركة وشهية السوق. ولكن في النهاية ما يهم هو وجود الدعم وعدم وجود معوقات أمام أطراف عملية الطرح.

هيئة الرقابة المالية والبورصة المصرية وإدارة العمليات قدمتا كل الدعم خلال طرح أكت

وفي الحقيقة أؤيد بصورة كبيرة كل ما ذكر عن تعاون الجهات الرقابية بشكل كبير، وتعتبر النقطة التي طرحتِها في سؤالك هي واحدة من أشكال التعاون، إذ إنه تم السماح بمشاركة أكبر عدد من شركات السمسرة في الطرح الخاص لشركة أكت.

وكان هذا واحدًا من الأشياء المميزة بالنسبة لنا في زيلا كابيتال كمستشار ومرتب للطرح إذ ليس لدينا نشاط سمسرة وبالتالي المشكلة أو الأزمة تحولت إلى فرصة، نظرًا لعدم وجود تعارض أو تضارب مع مصالح الآخرين.

السماح لأكبر عدد من السماسرة بالمشاركة في الطرح الخاص لشركة أكت أحد أوجه الدعم المقدمة من الجهات التنظيمية

بل على العكس زيلا كابيتال ترغب في التعاون مع كل شركات السمسرة ولديها أيضًا علاقة مع وكيل طرح قوي وذي سمعة طيبة، وكلانا يستطيع التواصل مع الجميع. وأعتقد أن تجربة النجاح بين زيلا ومباشر كابيتال وأكت أثبتت هذه الفكرة.

أتحدث هنا عن مشاركة 49 شركة سمسرة في الطرح الخاص وما يقترب من 120 شركة شاركت في الطرح العام. ولذلك نحن لا ننافس أحدًا ونرى أن التعاون مع الجميع يمثل دورًا تكامليًّا والكل يرغب في التسويق ونجاح الطرح، مع عدم وجود أي ضغوط على خيارات العميل الاستثمارية أو الاضطرار لتغيير شركة التداول التي يتعامل معها.

عدم وجود ذراع سمسرة لشركة زيلا تحول من تحدٍّ إلى فرصة قادت للتعاون مع غالبية شركات السمسرة

وفي الحقيقة عدم وجود أي تضارب في المصالح أمر جيد عند اختيار شركات السمسرة، فالجميع يضع أوامر التنفيذ على الشاشات، وفي النهاية تختار الشركة بحسب نشرة الطرح هي ومدير الطرح. وبالتالي هذا بالطبع كان جزءًا كبيرًا جدًّا من أسباب نجاح طرح أكت، بجانب عوامل أخرى من الممكن أن نتحدث عنها لاحقًا.

أحمد رضوان: الأستاذ هاني حمدي ما زلنا نتوقف عند محطة طرح «أكت» بصفته الطرح الأخير وهو نموذج جديد لا يوجد شبيه له نستطيع طرحه للمقارنة هل يمكن القياس على ارتفاع شهية الإقبال على طرح أكت بحيث يمكن القول بأن السوق جاذبة وهناك طروحات أولية ناجحة من الممكن البناء عليها؟ أم أن الأمر مرتبط بحالة بعينها وشركة بعينها وظرف زمني معين؟

هاني حمدي: في الحقيقة سؤال رائع، وبخلاف أن السوق متعطشة لأي اكتتاب جديد وكان الأستاذ ماجد شوقي قد أشار إلى مرحلة انتقالية في البورصة بطرح شركتي أموك والمصرية للاتصالات، والذي جذب كثيرين لدخول سوق الأوراق المالية وجعل لديهم معرفة ودراية بهذه السوق.

هاني حمدي: قوة شركة أكت على مستوى الأداء المالي وكفاءة الإدارة بجانب تعطش السوق لأي اكتتاب جديد وراء نجاح الطرح

نتذكر جميعًا اكتتاب الشركة المصرية للاتصالات وما شهده من دخول أعداد المساهمين الجدد، إذن فسوق المال المصرية متعطشة للاكتتاب وهذا شق.

أما الشق الثاني فهو طرح شركة ناجحة من قبل دخولها سوق المال يعطي ثقلًا، ويتم قياس الشركة الناجحة من نشاطها ونتائجها وفريق إدارتها، وأشير إلى أن الإدارة الخاصة بشركة أكت ذات خبرة واسعة وذائعة الصيت في المجال.

هذه هي الحالة التي ذكرتها في سؤالك، حيث إن نجاح شركة من قبل طرحها بالبورصة يعطيها ثقلًا بمعنى أنه يتم بيع بضاعة عليها شهية ورغبة بالفعل من المستثمرين نظرًا لنجاحها، وحينها يكون النجاح مضاعفًا.

أرى أن دورنا في سلسلة نجاح أكت كان قليلًا جدًّا، وكان بمثابة وضع النقاط على الحروف فقط، وحقيقة كانت هناك رغبة من البورصة لنجاح الطرح والقيام بدور فعال وساعدت جميع الشركات مثلما ذكر الأستاذ مصطفى في التسويق للسهم.

وأشير هنا إلى أننا اقترحنا في أول اجتماعات الطرح دخول بعض الشركات معنا، نظرًا لأننا نرغب في نجاح الطرح، فضلًا عن أن السوق لم تشهد دخول دماء جديدة منذ عام 2022.

وبالعكس هناك شركات يتم شطب قيدها بالبورصة وأخرى تطرح ومن ثم تخرج من السوق، وحتى إذا لم يكن القطاع الذي تنتمي إليه «أكت» جديدًا ولكن فكرته جديدة، ومثلما قلت سابقًا في سؤالك أكت بالفعل حالة ونجحت لأن كل مقوماتها أنذرت بنجاحها.

البيئة التشريعية والتنظيمية سهلت الكثير من التفاصيل بطريقة كانت مفاجأة

ونرغب ونتطلع بالطبع لتكرارها نظرًا لأن السوق متعطشة، مع ضرورة استغلال أنه ما زالت لدينا قاعدة من العملاء في مرحلة العشرينيات من العمر، وهناك شركات حاليًا عمر أكبر عميل لدّيها 29 عامًا، وأعتقد أننا في حاجة إلى وجود تكرار تجارب مثل أكت بشكل كبير.

أحمد رضوان: هل كانت المقومات الخاصة بالشركة هي الأكثر تأثيرًا على الإقبال أم العوامل المرتبطة بالاقتصاد والبيئة التشريعية والتنظيمية؟

هاني حمدي: في الحقيقة البيئة التشريعية والتنظيمية سهلت أمورًا كثيرة، فلن تتخيل نحن القائمين على الطرح لم نواجه أي معوقات بالنسبة لتوقيت قيد الشركة وغيرها وهو ما سهل عملية الطرح بطريقة نحن أنفسنا فوجئنا بها، ومعنى هذا أن المنظومة جميعها كانت ترغب في النجاح بما فيها البورصة المصرية نفسها.

ياسمين منير: أستاذ ماجد شوقي قياسًا على حديثنا الدائر كيف ترى الوزن النسبي لآليات تطوير وإجراءات الطروحات الأولية في تشجيع الشركات سواء حكومية أو خاصة على الطرح؟ وإذا كان وزنها ليس العامل الأساسي فما هي العوامل المؤثرة؟

جميع القواعد المنظمة للطروحات وما بعد الطرح وصلت للنضج الكافي لتسهيل الاكتتابات الأولية والثانوية

بمنتهى الصراحة أرى أن كل القواعد الموجودة حاليًا والمنظمة لجميع الطروحات وما بعد الطرح وكل ما يتعلق بطرح أولي أو ثانوي وصلت إلى مرحلة من النضج الكافي الذي سهل الطريق على جميع المهتمين بسلك هذا الاتجاه.

هناك رغبة لدى القائمين على سوق المال بنجاح أي مبادرة للطرح الأولي

وإلى جانب ذلك هناك مثال واضح جدًّا مثلما ذكر الزملاء في طرح أكت وهو أن هناك رغبة من القائمين على سوق المال أيًّا كان من الحكومة أو الرقيب أو البورصة المصرية بنجاح هذا الطرح أو بنجاح أي مبادرة متعلقة بهذا الإطار.

وبالتالي حتى إذا كانت هناك قاعدة معينة أو إجراء معين في التدابير قد يعوق الطروحات أؤكد أنه في حالة افتراض حدوث ذلك كان سيتم حله وتغييره بشكل فوري.

الأسباب التشريعية ليست وراء تأخر أو بطء الطروحات

في الحقيقة العائق هنا أو المسبب لتأخير عمليات الطروحات أو العامل المسؤول عن قلة عدد الطروحات ليس الأسباب التشريعية المعتادة، لكن أعتقد أن هناك أشياء أخرى هي صاحبة التأثير مثلما قلنا في البداية أيضًا أن المبادرة تأتي أولًا من الحراك الاقتصادي، وبالفعل هناك حراك ولكن مصدره ليس القطاع الخاص وإنما القطاع الحكومي.

رغم الحراك الاقتصادي الحالي إلا أن الحكومة هي التي تقوده وليس القطاع الخاص

عندما نطمح في نقلة في الطروحات ننتظر أن تأتي من القطاع الخاص، وحتى يقدم على تلك الخطوة لا بد أن تكون رؤيته ونظرته المستقبلية للنمو إيجابية بالنسبة له كشركة وكقطاع يعمل به، وطوال غياب هذه النظرة سيكون مترددًا في اللجوء إلى سوق المال والطرح بالبورصة وهذه نقطة مهمة جدًّا.

أما الجزء الآخر الذي يمثل عاملًا مهمًّا جدًّا هو استقرار السياسة الضريبية، ودائمًا أقول ذلك بغض الطرف عن وجهة نظري الخاصة ولكن السياسات الضريبية المتعلقة بسوق المال يتعين استقرارها.

إقدام القطاع الخاص على الطرح الأولي يجب أن يتزامن مع نظرة مستقبلية إيجابية لنمو أعماله

وأنبّه إلى أن السجال الذي نشهده كل عام في كل قنوات الإعلام بجميع أشكالها يربك الأوضاع بالسوق، ويصعب على القائم أو المشرف على الطرح البدء في عمليات الترويج، وهذه الجزئية مهمة جدًّا وذات تأثير قوي.

هناك شركات ناجحة مملوكة للحكومة يمكن طرح حصص بسيطة منها لتشجيع وتحفيز القطاع الخاص على الطرح

هناك أمر آخر، ما زلت أرى أن هناك دورًا مهمًّا يمكن أن تلعبه شركات ناجحة للحكومة المصرية في قطاع الأعمال العام إذا طرح منها جزء بسيط ولنقل 10% وهذا لا يعد خصخصة أو بيع أصول، أعتقد أن هذه الخطوة ستكون مثل المشجع والمحفز لطروحات أكبر من الحكومة والقطاع الخاص

رضوى إبراهيم: سأعتمد في سؤالي على الخبرة الكبيرة والطويلة والمتابعة لأسواق المال والتي ليست بمعزل عن ما يحدث في الأسواق خارجيًّا.. نود التعرف على رأي الأستاذ أنور زيدان في إطار الخبرة القانونية والتشريعية في الطفرات التي رأيناها على مدار السنوات الماضية في الطروحات سواء بمنطقة الخليج أو في أمريكا والتي تتصدر وتتزعم هذا الملف.. هل كان السبب في ذلك تغيير تشريعي جذري في التشريعات الاقتصادية بوجه عام أو تلك التي تخص أسواق المال تحديدًا أم لا؟ وإذا كانت هناك أسباب أخرى يهمنا التعرف عليها؟

أنور زيدان: حقيقة، نحن على اتصال بصفة مستمرة بالأسواق المحيطة لأسباب عديدة، وأود أن أؤكد أن الخبرات الموجودة لدينا في السوق المصرية مبهرة سواء ناحية أطراف عملية الطرح وأهمهم مدير الطرح والذي يعد أحد أهم أطراف الطروحات.

 

لدينا بالسوق كفاءات على أعلى مستوى والتشريعات لدينا في مصر متميزة، وسأمسك بطرف الخيط من حديث الأستاذ ماجد شوقي، فمن وجهة نظري أرى أن المشكلة الرئيسية أو السبب في الاختلاف ما بين سوق المال بمصر والخارج هو الاستقرار الضريبي، فكل ما يرغب به المتعاملون معرفة وحسم وضع المحاسبة الضريبية، فإذا ما قامت الجهات المعنية بتأكيد تطبيق ضريبة الأرباح الرأسمالية على سبيل المثال، سيتأكد المتعاملون بالسوق من عدم احتمالية وجود أي تغيير في ذلك وسيستطيعون القيام بحساباتهم على هذا الأساس.

يجب حسم ضريبة الأرباح الرأسمالية على تعاملات البورصة سواء بالتطبيق أو الإلغاء

حالة عدم اليقين تجاه ضريبة الأرباح الرأسمالية وكثرة الحديث عن تأجيلها أو إلغائها أو فرضها ليس في صالح سوق المال بمصر، وكل ما نحتاج إليه هو قرار حاسم في هذه النقطة. وردًّا على سؤالك لا توجد تطورات تشريعية ضخمة حدثت في الأسواق المحيطة.

رضوى إبراهيم: لم تحدث طفرات على مستوى تشريعات سوق المال أو الاقتصاد بشكل عام؟

أنور زيدان: ما حدث هو التطور الطبيعي، وبناء على ارتباط أسواق المال في العالم كله بعضها ببعض، فكل سوق تنظر إلى التطورات الحاصلة في الأسواق الأخرى لرصد وتطيبق ما كان له أثر ومردود إيجابي، وتفادي التطورات التي جاءت بنتيجة سلبية، وعلى هذا الأساس يتم تطوير البيئة التشريعية في مصر وكذلك الأسواق الأخرى.

الأسواق المجاورة لم تشهد تغيرات غير عادية على مستوى التشريع قبل رواج طروحاتها الأولية

قبل بضعة أيام، كنت أتحدث عن أوضاع السوق المحلية بالمقارنة مع الأسواق المحيطة، وبالنظر إلى نشرات الطرح الأخيرة الصادرة في هذه الأسواق نجد أن مستوى الإفصاحات في سوق المال بمصر أعلى بكثير من نظيراتها.

أصبت بحالة من الذهول والإحباط في الوقت ذاته، فكيف لسوق المال المصرية بوضعها وخصائصها هذه وبهذا المستوى من الإفصاح أن تكون في موضع أقل من هذه الأسواق.

مستوى الإفصاحات في مصر أعلى بكثير من الأسواق المجاورة

وما أود التأكيد عليه مرة أخرى، أنه لا يوجد أي تطوير تشريعي طبقته هذه الأسواق تسبب في حدوث هذا الفارق، وكل ما في الأمر أن السوق المصرية مرت بظروف معينة في الفترة الماضية أثرت على وضعها ومن بينها مشكلة سعر الصرف.

عندما كنا نتحدث إلى مديرين الطرح لنسأل عن إمكانية جذب شركات جديدة كان الرد دائمًا انتظار استقرار سعر الصرف والاستقرار على وضع الضرائب، وأعتقد أن أهم ما يجب أن يحدث لتواكب سوق المال بمصر نظيراتها بالأسواق الأخرى هو النظر جيدًا والاهتمام بمؤشرات الاقتصاد الكلي، إذ إن الأطراف الأخرى لعمليات الطروحات سواء الهيئة العامة للرقابة المالية أو البورصة أو القطاع الخاص وحتى الحكومة عندما تطرح نسبة من مساهماتها راغبين بشدة في تقدم وتطور السوق.

بعض التشريعات والقواعد في مصر سبقت مثيلاتها في الأسواق المجاورة

وأذكر هنا أننا تولينا العمل على صفقتين مع الحكومة خلال العامين أو الأعوام الثلاثة الماضية لم تكن طروحات وإنما عمليات بيع لمساهمات مدرجة بالبورصة وحقيقة كان القائمون على هذه الصفقات والوزراء لديهم إرادة وأمل كبير لإتمامها.

في نهاية الأمر ومثلما ذكر الأستاذان ماجد شوقي ومصطفى الشنيطي حتى نتمكن من بيع مساهمة أو شركة لا بد أن تكون لدينا أساليب قوية وبضاعة جيدة في أعين المستثمرين، فالأمر لا يتعلق مطلقًا بالتشريعات وأؤكد لك أنه لا يوجد تطور تشريعي بهذه الأسواق لم تقم به مصر بل هناك بعض التشريعات أو القرارات كنا نحن سباقين بها عن بعض الأسواق العربية.

رضوى إبراهيم: إذن نتكلم هنا عن أن مشكلة سوق المال بمصر هي استقرار السياسة الضريبية وضبط باقي مؤسرات الاقتصاد الكلي؟

أنور زيدان: بالضبط، مقتنع تمامًا بذلك بنسبة 100%.

أحمد رضوان: سؤالي للأستاذ مصطفى الشنيطي أرغب في أن تحدثنا عن تجهيز وتأهيل الشركات للطرح ووضع السعر الجاذب للجمهور.. إلى أي مدى يمكن أن يكون هذا عائقًا في إقناع الشركات بالتوجه نحو سوق المال؟ وهل السوق المصرية تتمتع ببضاعة تتوافر فيها الجاهزية وعنصر اقتناع المالك بالسعر الذي يفترض الطرح به أم هناك مغالاة فيما يملكه وبالتالي يمكن أن يقف السعر عائقًا أمام إتمام عملية الطرح؟

مصطفى الشنيطي: ترتيب الشركة وتجهيز أوراقها وإنجاز خطط عملها وقوة إدارتها والرؤية المستقبيلة لها نموذج لبيع شركة كاملة متكاملة، ليس فقط بتاريخها السابق وإنما أيضًا برؤيتها المستقبلية، وهذا أمر هام للغاية ولا يوجد اختلاف فيه سواء كانت عملية دمج أو استحواذ خارج السوق أو طروحات أولية ففي النهاية المستثمر لا تتغير متطلباته، والفارق هنا فقط يكون في اختلاف حجم السيولة والإفصاحات والحوكمة.

تجهيز الشركات للطرح أو لعملية دمج واستحواذ لا يمثل أي عائق

نسمع كل يوم عن صفقات يتم تنفيذها ولا أعتقد أن السعر عائق، بل على العكس وردًّا على سؤالك لدينا شركات كثيرة جدًّا جاهزة والصفقات خارج سوق المال أضعاف مضاعفة مما يتم تنفيذه بالبورصة.

نحن في زيلا كشركة استشارات وبنك استثمار قمنا بتنفيذ عدد كبير جدًّا من الصفقات خلال السنوات الثلاث الأخيرة رغم أنها كانت الأصعب بداية من جائحة كورونا إلى حرب روسيا وأوكرانيا ثم الأزمة الاقتصادية، وقد أتممنا صفقات دمج واستحواذ أضعاف ما تم في سوق المال، وكان طرح أكت فاينانشال التجربة الأخيرة لنا داخل البورصة، أخذ طرح «أكت» ضجة وزخمًا رغم أن حجمه نحو 20 مليون دولار.

زيلا أدارت صفقات دمج واستحواذ خارج السوق في السنوات الثلاث الأخيرة بأضعاف حجم الطروحات الأولية الأخيرة

نفذنا في زيلا كابيتال صفقات دمج واستحواذ خلال السنوات الأخيرة بقيم بلغت 60 و80 وأكثر من 100 مليون دولار، ونستعد للإعلان خلال الأيام القادمة عن صفقة بقيمة 800 مليون دولار، فالسوق مليئة بالصفقات.

السوق زاخرة بالصفقات.. والإعلان قريبًا عن صفقة بحجم يصل إلى 800 مليون دولار

والسؤال هنا لماذا تخاف الشركات من الذهاب إلى البورصة أما صفقات الدمج والاستحواذ فتعمل وتسير بوتيرة جيدة جدًّا، وفي رأيي أن مالكي هذه الشركات أصبحوا متخوفين من القيد والإدراج بالبورصة حاليًا نظرًا لأن المزايا باتت أقل من العيوب.

أعتقد أن ملاك الشركات أصبحوا متخوفين من الإدراج بالبورصة لأن المزايا أصبحت أقل من العيوب

بمعنى أن البورصة كانت توفر للشركات المدرجة بها العديد من المزايا كالسيولة العالية وإمكانية الوصول إلى التمويل بشكل أسرع بجانب الحوكمة وبالتبعية التطوير، ولكن اليوم لا توفر سوق المال المزايا ذاتها، باتت السيولة أقل وفي كثير من الأوقات تصدر أخبارًا يهبط على إثرها أسعار الأسهم، أيضًا الوصول للسيولة عبر زيادة رؤوس الأموال لم يعد سهلًا، بالإضافة إلى تداول الشركات بمضاعف ربحية 3 أو 4 مرات، أصبح لدينا تسعير خانق للسوق.

قبل فترة كان لدينا في زيلا عميل في مجال الأدوية نقدم له استشارات، قال لي نحن معاقبون إذ إن الشركات الخاصة المناظرة تتداول بمضاعف 10 و12 مرة بينما شركته بمضاعف 3 أو 4 مرات ولا يمكن لأحد التحكم في تسعير السهم.

الأسعار السوقية لا تتناسب في كثير من الأحيان مع وضع الشركات.. وهذا أحد المخاوف

هناك كثير من الظروف التي تخص الاقتصاد الكلي وتؤثر على مسألة التسعير، أما فيما يخص عنصر الجاهزية فهناك الكثير جدًّا من الشركات الجاهزة وفي قطاعات متنوعة ومختلفة، وأرى أن ما نحتاج إليه هو الشجاعة والجرأة والتحفيز فالموضوع نفسي أكثر من أي شيء آخر.

تميز طرح أكت كان مدعومًا أيضًا بجرأة ملاك الشركة على خلفية خبرتهم الواسعة بسوق المال

وهنا سأقول لماذا كان طرح شركة «أكت» مميزًا، السبب هو أن القائمين على الطرح سواء المساهمون أو الإدارة أولاد سوق المال ولذا كانت لديهم شجاعة كبيرة وجرأة وإقدام على إتمام الطرح.

ياسمين منير: أود الرجوع مرة أخرى لما حصل في طرح شركة أكت على مستوى شركات السمسرة.. تحدثنا عن مميزات توسيع قاعدة مشاركة شركات السمسرة ولكن في الكواليس لاحظنا أيضًا أنه كانت هناك نقاط ضعف أو بعض المشاكل ونرغب من الأستاذ هاني حمدي أن يحدثنا من قلب الحدث عن هذه التجربة على مستوى كل من المزايا والعيوب؟ أيضًا كان قد تم طرح مقترح ضمن تطوير آليات الطروحات للمطالبة بتقديم غطاء نقدي على عميل الطرح الخاص مثلما يحدث في الطرح العام طالما أن العميل ليس مرتبطًا بمدير الطرح كضمانة إضافية وحتى تكون التغطية منطقية وجدية فاذكر لنا كيف رأيت التجربة؟

هاني حمدي: سؤال عميق عن عملية طرح أكت، تعلمين أن كان هناك طرح عام وآخر خاص، والأخير كانت شروطه واضحة ولم يكن فيه طلب بغطاء مالي، ولكن نحن كشركة لا بد أن نكون مطمئنين بنسبة 100% من الملاءة المالية للعميل، وفي اجتماعاتنا مع عملائنا في مباشر للتعريف بالطرح والسهم عندما كان يتم تقديم طلبات كبيرة للاكتتاب كنا نطلب دفع جزء تحت حساب العملية بموجب العلاقة بين الشركة والعميل.

الطرح الخاص لشركة أكت لم ينص على غطاء مالي

الطرح العام كان يسير بشكل طبيعي وفقًا لما يقوله القانون 25% ولكن الجميع لا يعلم أن ذلك تم في شكل زيادة رأسمال ولم يكن طرحًا عامًّا بمفهومه المتعارف عليه، وهذا هو الجديد الذي قدمته البورصة المصرية بأن تفتح OPR لعملية زيادة رأس المال سواء في الطرح العام أو الخاص.

كشركة سمسرة كان يجب التأكد من ملاءة العميل وطلب جزء تحت الحساب في حالة الطلبات الكبيرة

لم نواجه أي مشاكل من أي نوع حتى في التسويق الذي تم لسهم شركة «أكت» فنحن في مباشر كابيتال نتمتع بقاعدة جيدة من العملاء ونعرف طبيعة العملاء طويلي وقصيري الأجل، وعندما بدأنا حملة التسويق بمساعدة زيلا كابيتال وفريق شركة أكت وجدنا أن الأمور تسير بسلاسة، حتى عندما اجتمعنا مع البورصة لمناقشة الإجراءات الخاصة بتوقيت الإفصاحات والقيد وسيتم ما بعد الطرح، إذ إنه بمجرد إتمامه باتت الشركة مقيدة في الحفظ المركزي ولا بد من صدور القرار بشكل سريع.

لم نواجه أي مشاكل من أي نوع في طرح أكت.. والترويج للشركة كشف أن تغطية الطرح ستكون سهلة

كل هذا تم في وقت قياسي ونحن في مباشر كابيتال ومع عدد سنوات عمل الشركة وخبراتها بالسوق فوجئنا به، وأتذكر هنا في وقت سابق في اجتماع مع اللواء محمد عبد السلام والأستاذة منى ذو الفقار ضمن أحد الاجتماعات الخاصة بقيد وطرح شركة ليسيكو وكان لأول مرة يتم تنفيذ الطرح المحلي والخارجي من خلال شهادات الإيداع الدولية GDR في اليوم ذاته، وهذا شبيه بما رأيناه في يوم اكتتاب أكت.

تعميم الغطاء النقدي في الطروحات الخاصة مفيد خاصة مع سرعة إتمام عملية الطرح وبدء التداول

ياسمين منير: وبالنسبة لتوسيع قاعدة شركات السمسرة، ذكرت أنكم في مباشر طلبتم غطاء نقديًّا.. هل ترى أن ذلك يمكن تعميمه، بما أنك تحب مشاركة كل الشركات أو عدد كبير منها، فهل ترى ضرورة أن يكون هذا الغطاء إلزاميًّا؟

هاني حمدي: بالطبع أكيد..هذا شيء لطيف وخصوصًا نجاح البورصة في بدء التداول على السهم بعد قفل الاكتتاب بنحو يومين إلى ثلاثة أيام فقط، هذا في حد ذاته لم يعطل أموال المشاركين، على عكس ما يحدث في علميات زيادة رؤوس الأموال، وهذا يعد نجاحًا في عدم تعطيل السيولة للآخرين وسرعة عودتها للسوق.

رضوى إبراهيم: أستاذ ماجد شوقي، أريد الاستفادة من نظرتك المختلفة، فقد اختبرت مكانة رئيس البورصة وشغلت منصب الرئيس التنفيذي لبنك استثمار ثم قيادة شركة للاستثمار المباشر.

أريد معرفة إلى أي مدى يترتب على التغييرات الاقتصادية المحلية أو أي ظروف عالمية على التقييمات؟

دعني أشرح لك المزيد لتوضيح ما أعنيه، بطبيعة الحال دائمًا وبغض النظر عن الكيان المطروح نفسه، ولكن الظروف التي تجعل للقطاع فرصًا ما، أو بلغة العصر هناك قطاعات تتحول إلى “موضة” تدفع مدير الاستثمار ليس فقط للتخارج بل يمتلك طموحًا عاليًا يستطيع عكسه في التقييم ويشعر أن السوق ستقبله.

في حين أنه بسبب معاناة بعض القطاعات الاقتصادية، رغم أنها قد تكون إنتاجية وحقيقية، ولكن بسبب تلك المعاناة، يكون مدير الطرح أكثر تحفظًا عن المتخارج ذاته، وهذا ينعكس بالطبع في تقييماته.

من وجهة نظرك ما هي الأسباب وراء ذلك، وكيف يبدو شكله، وإلى أى مدى يصل تأثيره، وهل من المفترض وجود اختلاف بين نظرة مدير الطرح والبائع لمجرد الظروف التي ذكرتها؟

ماجد شوقي: ليس من المفترض أن يكون هناك اختلاف بين صاحب قرار البيع ومدير الطرح، لأنه في النهاية لا بد أن يتفقوا على مسار واحد.

ليس من المفترض وجود اختلاف حول سعر الطرح بين المالك والمدير لأنه يجب الاتفاق على مسار واحد

بالطبع هناك محددات في هذه القصة، وفي بعض الأحيان تكون تلك المحددات مثل ما ذكرتِ، لها أسباب ومبررات ليس للشركة يد بها، أو للقطاع أيضًا، ولكن هناك حالة عامة، وانطباع عام.

ربما يكون قد تم طرح شركة من نفس القطاع في وقت سابق، لكنه لم ينجح، وبالتالي هناك تأثير على الطروحات القادمة فيما بعد من نفس القطاع، على الرغم من احتمالية أن يكون فشل الطرح السابق ناتجًا عن ظروف مختلفة، أو أخطاء، وتم تداركها في هذا الطرح.

هناك أسباب ومبررات مؤثرة على التقييم ليس لها علاقة بالشركة أو القطاع.. مثل عدم نجاح طرح سابق من نفس المجال

لا أستطيع ذكر حالة بحالتها، ولكن في رأيي هناك محددات تحدث فرقًا، أولًا التوقيت وهذا عنصر هام جدًّا، بجانب الحالة المزاجية العامة، وأيضًا الشهية للاستثمار، بالإضافة إلى استعداد المستثمر الذي يتقبل أو يستقبل البائع أو مدير الطرح بأنه على استعداد لوضع النقود والاستثمار والمخاطرة أم لا.

حجم تواجد الاستثمار غير المصري عنصر مؤثر في التقييم لأنه أكثر استقرارًا عكس المستثمر المصري الفرد

حجم تواجد الاستثمار غير المصري أيضًا، لها عامل كبير في التقييمات لأن نظرة المستثمر الخارجي مختلفة تمامًا عن المصري.

المستثمر الخارجي تستطيع أن تحصل منه على التقييم الجيد، لأن لديه قدرة مالية ومهارة الصمود أمام أي صدمات، ومواصلة المشوار نظرًا لامتلاكه رؤية مستقبلية.

المستثمر المصري وخاصة الأفراد، أيًّا كان ما نطلق عليهم أفرادًا ذوي ملاءة مالية مرتفعة أو منخفضة، الطبع واحد.

قد يتم عمل خصم على السعر العادل للطرح للتحوط من أي مخاطر مرتبطة بالعوامل السابقة

المستثمر الفرد قصير الأجل لم يعد يمتلك القدرة على امتصاص أي صدمات متتالية، بالتالي أقوم بعمل تخفيض احتياطي على سعر السهم لكي أتجنب الخسارة الكبيرة في حال النزول وأتاكد من تحقيق مكسب جيد عند الصعود، وهذه نقطة هامة لا بد أخذها بعين الاعتبار.

الجزء الآخر المهم هو رؤية وضعية هيكل السوق حاليًا ولا أتحدث هنا عن هيكل الملكية.

رضوى إبراهيم: تقصد المتعاملين.

ماجد شوقي: نعم المتعاملين وهذا مهم جدًّا. في الوقت الراهن، أي طرح يتم أو من المقرر مستقبلًا لا بد أن يدرك القائمون عليه أن 90% من التداول يأتي من المصريين.

هيكل السوق من حيث المتعاملين بالبورصة أحد المحددات الواجب أخذها بعين الاعتبار عند التقييم والطرح

وفي الحقيقة دور المؤسسات المصرية في السوق ضعيف جدًّا عن السابق، وهذا شيء أستغربه كثيرًا.

سأعود إلى الفقرتين التي ذكرتهم، دور المؤسسات المصرية في فترة من 1996 إلى 1997 وأيضًا خلال الفترة من 2004-2005 وحتى 2008، كانت المؤسسات تستحوذ على نسبة تتراوح بين 25%-30% من حجم تداول السوق، وهذه أرقام مثبتة ويمكن العودة إليها.

المؤسسات المصرية كانت تستحوذ على 25 إلى %30 من تداولات الأسهم في فترتي تألق الطروحات الأولية

سنزيد عليها في الفترة 2004 -2005 – 2008 وحتى قبل الأزمة المالية العالمية، كان تداول الاستثمار الأجنبي يتراوح بين 30% إلى 40% من حجم التداول اليومي وما تبقى أفراد.

الاستثمار الأجنبي استحوذ على 30 إلى %40 من التداولات اليومية في الفترة من 2004 إلى 2008

حاليًا ما يحدث هو العكس تمامًا، وبالتالي هذا عنصر يحدث فارقًا في التقييم، وينعكس على قدرة السوق في جذب المستثمر إليه.

رضوى إبراهيم: هنا أرغب في قول ما أقصده بسؤالي، على سبيل المثال شركة إي فاينانس، الحكومة ذاتها اتجهت للاستفادة من الزخم الذي تولد نتيجة طرح فوري لأنهم داخل القطاع نفسه.

هنا وبغض النظر عن قوة شركة إي فاينانس وهي كبيرة، ولكن المتعاملين مهيأون لطرح شركة من نفس النشاط.

مؤخرًا أيضًا أصبحنا نسمع عن وجود فرص أكبر حاليًا لدى الشركات التي تتمتع بإيرادات بالنقد الأجنبي، فهل ترى أن ذلك مؤثر في التقييمات أم لا؟

ماجد شوقي: بالطبع، سأخبرك بشيء بعيدًا عن سوق المال والتداول، على سبيل المثال في الصناديق الخاصة التي نديرها، عند الاستثمار في شركة تمتلك موردًا دولاريًّا أو 90% من إيراداتها بالدولار بسبب التصدير، أجد اتفاقًا بين الشركاء في الصندوق ولجنة الاستثمار وانخفاض الجدل بينهم حول التقييم.

%90 من التداول الحالي بالبورصة من المصريين.. وهناك ضعف كبير في دور المؤسسات المصرية

أما عند الدخول في شركة مصرية جيدة وتقوم بنشاط مهم في السوق المصرية، وهذه حالة نعيشها حاليًا، ولكنها لا تقوم بالتصدير، نظرًا لكثافة الطلب على منتجها أو خدماتها في السوق المحلية، نجد جدلًا واسعًا حول تقييمها، قد يؤدي إلى تخفيض التقييم للحصول على الموافقة، رغم أن الشركة جيدة جدًّا وتخدم قطاعًا مهمًّا في الاقتصاد الحقيقي المصري، وقوة النمو في هذه الشركة عند ضخ سيولة داخلها مضمونة، ولكن إيراداتها بالعملة المحلية.

رضوى إبراهيم: أشكرك.

أحمد رضوان: قبل أن أتوجه بسؤالي إلى أستاذ أنور، استفسار صغير عما ذكره الأستاذ ماجد شوقي بشأن دور المؤسسات في التداول.

ماجد شوقي: المؤسسات المصرية.

قرار استثمار الصناديق في شركة ذات موارد دولارية أسهل بكثير من أخرى ناجحة ولكن ليس لها مورد دولاري

أحمد رضوان: نعم، هل تقصد هنا المؤسسات المملوكة للدولة أم عمومًا أيًّا كانت ملكيتها؟

ماجد شوقي: دائمًا ما كان المحرك في المؤسسات، محافظ البنوك وأيضًا محافظ شركات التأمين وصناديق المعاشات والتأمينات وكان لهم دور كبير جدًّا.

رضوى إبراهيم: وأيضًا محفظة هيئة البريد.

ماجد شوقي: نعم ومحفظة هيئة البريد. لم يكن الأمر يتوقف فقط على تكوين محافظ عدة، ولكن كانوا فعالين في السوق، بمعنى أنهم اتجهوا لتكوين المحفظة، والقيام بالتخارج والعودة للاستثمار، وهذا التداول صنع نوعًا من الزخم في السوق.

محافظ البنوك وشركات التأمين وصناديق المعاشات وهيئة البريد كانت المحرك الرئيسي للمؤسسات بالبورصة

أعتقد والأرقام متواجدة أن أغلبهم وإن لم يكونوا جميعم حققوا مكاسب جيدة جدًّا إلى جانب دورهم القوي.

أحمد رضوان: أستاذ أنور تحدثت عن التشريعات، وذكرت أنها تطورت أو أن الفترة الحالية من أفضل الفترات التي شهدت وضع تشريعات محفزة.

وعندما سألتك أستاذة رضوى عن الوضع والمقارنة بين الفترات التي حدثت في الأسواق الخارجية، ذكرت أن تلك الفترات لم يسبقها تغيرات تشريعية جوهرية في القوانين المنظمة لسوق المال.

هل ترى أن تشريعات سوق المال مناسبة، ولكن هناك قوانين وقواعد وآليات أخرى غير مرتبطة بسوق المال تحتاج إلى إعادة نظر، حوافز اقتصادية على سبيل المثال، لأن الأسواق العربية التي نقارن بها، شهدت كمًّا كبيرًا من القرارات المرتبطة بالبيئة الاقتصادية، حتى وإن لم تصدر في صورة تشريعات، ولكن حزم كبيرة من الحوافز التي جذبت شركات كبيرة ومنها شركات مصرية إلى منطقة الخليج.

أنور زيدان: هنا خرجنا خارج نطاق الطروحات ونتحدث عن الاقتصاد الكلي. بالتأكيد نحتاج لذلك، وحسب ما أتذكر أن أفضل فترة اقتصادية عاصرتها كانت التي شهدت حوافز ضريبية واضحة لمدة 5 سنوات و10 سنوات، هذه المرحلة نشط الاقتصاد بكل قطاعاته، بفضل وجود نظام واضح للإعفاءات الضريبية، ولكن نظام الحوافز الضريبية الحالي يصعب فهمه.

الفترة التي شهدت تقديم حوافز ضريبية مباشرة لمدة 5 و10 سنوات كانت من أفضل الفترات الاقتصادية بمصر

نواجه أيضًا صعوبة في شرح الحوافز الضريبية الحالية لبعض المستثمرين، بجانب التحديات في تطبيقها، المكتب لدينا نشط جدًّا، ولا أتذكر أننا استطعنا الحصول على إعفاء ضريبي في أي شيء تحت قانون الاستثمار الحالي القائم، من الممكن أننا استطعنا الحصول على حالة أو اثنتين ولكن لا أتذكرهما حاليًا.

في حين، أن تشريعات الإعفاءات الضريبية المباشرة لمدة زمنية 5 و 10 سنوات، كانت واضحة، منذ انطلاق النشاط والحصول على الإعفاء بالبطاقة الضريبية والمدة الزمنية المحددة للبدء والنهاية.

الحوافز الضريبية الحالية في قانون الاستثمار نجد صعوبة في فهمها وتطبيقها وبالتالي لا نستفيد منها بالصورة المطلوبة

قد يكون التشريع الحالي فيه إعفاءات ضريبية ضخمة ولكن تفسيرها أو تطبيقها صعب جدًّا، كانت هناك نوايا سليمة جدًّا ولكن عندما وضعت الحوافز كانت بشكل يصعب تطبيقه وهذه حقيقة لا ينكرها أحد، بالتالي آن الآوان لإعادة النظر في الحوافز الموجودة.

سأطرح مثالًا، عندما قررت الحكومة طرح الرخص الذهبية، كان هذا نقلة نوعية كبرى، أصبح السؤال الأول للمستثمرين الأجانب عنها، وكذلك المصريون، والحصول عليها سهل، وله إجراءات واضحة، فأصبح الناس سعداء وأدى ذلك إلى عمل ترويج ضخم.

الإعفاءات الضريبية الحالية ربما تكون أكبر من سابقتها.. لكنها صعبة التطبيق والتفسير

مثال آخر.. القرار الأخير من وزير الصناعة، بعدم تفتيش المصانع إلا من خلال الهيئة العامة للتنمية الصناعية، هذا القرار أحدث فرحة عارمة لدى المصنعين لم تحدث منذ سنوات، هناك بعض القرارات التي يمكن اتخاذها في إطار الاقتصاد الكلي، بالطبع بعد دراستها، قادرة على عمل تحسن فوري على البيئة والمحفزات الاقتصادية.

أحمد رضوان: هل مجتمع الأعمال من وجهة نظرك وعلاقاتك وتعاملاتك، يرى فكرة المنافسة مع الحكومة والنمو في السنوات الماضية بالصناعات الحكومية يحتاج إلى سيطرة أم أنهم يستطيعون العمل في هذه الأوضاع دون مشاكل؟

أنور زيدان: الحكومة بدأت على أرض الواقع في التخارج وترسل رسائل واضحة بالتخارجات التي تقوم بها، وهذا يعكس رسائل إيجابية.

آن الأوان لإعادة النظر في الحوافز الضريبية الموجودة.. والرخصة الذهبية كمثال أحدثت نقلة نوعية كبيرة

في الوقت الحالي، أصبحنا نسمع عن تغير روح بعض الناس نسبيًّا مع استقرار سعر الصرف وهذا بند فارق بشكل كبير، وهذه أمور بسيطة تنعكس فوريًّا على أرض الواقع.

قرار عدم التفتيش على المصانع إلا عبر هيئة التنمية الصناعية أحدث فرحة عارمة في صفوف المصنعين

أؤكد مرة أخرى، أن الرخص الذهبية أحد أفضل القرارت التي اتخذتها الحكومة منذ سنوات، وفعال في نطاق العمل بعيدًا عن سوق المال وخلافه، عفوًا بأني خرجت قليلًا عن محور الموضوع.

أحمد رضوان: لا هذا في صلب الموضوع، هذه البيئة حاكمة في النهاية للإطار العام.

ياسمين منير: أستاذ مصطفى ذكرت في حديثك أن هناك عوامل عدة ضعفت شهية المستثمرين تجاه الطرح في البورصة. ولكن نرى بالتوازي تكثيفًا للحملات واهتمام وجذب مستثمرين ومحاولات مباشرة حتى على صعيد الجامعات والمدارس وأماكن مختلفة.

على الجانب الآخر لم نرَ حجم طروحات يوازي أي اهتمام، ولكن من ناحية أخرى، شهدنا شركات كبرى بدأت في طلب الشطب الاختياري أو الاكتفاء بحصص صغيرة.

هل ذلك التحول والاتجاه للشطب، مرتبط بالسوق المصرية فقط، وبالتالي نحتاج لوضع حوافز مباشرة لإحداث نقلة سريعة. أم أن هذا اتجاه عام للشركات المساهمة في مختلف الأسواق، تميل فيه إلى الإغلاق والصفقات التي لا تخضع لقوانين البورصة من حيث الاطلاع على تفاصيلها وقيمتها وغيره.

مصطفى الشنيطي: بالطبع مرتبط بسوقنا فقط، فعلى العكس تمامًا، الأسواق المجاورة لنا في حالة عمليات الدمج والاستحواذ تضع عدة مقترحات منها الطرح في البورصة على سبيل المثال ولدينا البورصة الصغيرة وسوق المال الكبيرة ودون ذكر أسماء على ذلك.

الاتجاه للشطب الاختياري مرتبط بالسوق المصرية فقط.. والشركات في الأسواق المجاورة تفضل الطرح على الصفقات الخاصة

إذا نظرنا إلى الأسواق المتقدمة والبورصة في أمريكا وأوروبا، على الرغم من صعوبة الأوضاع في الأخيرة، ولكن بأمريكا في المجمل وبعيدًا على الوضع الحالي والمخاوف العالمية، الطرح بالبورصة يعد من ضمن أدوات السوق المهمة جدًّا، ووجود شركات مدرجة هام، بجانب مكاسب الحركة اليومية والسيولة.

لا يوجد خلاف على أن الاتجاه للشطب وخفض نسب التداول الحر، مسألة خاصة جدًّا بالسوق المصرية في المرحلة الحالية.

الطرح بالبورصات أحد أدوات التمويل المهمة في الأسواق المجاورة وأوروبا وأمريكا

لا أرغب في إعادة حديث الأساتذة الحاضرين، ولكن كنا نواجه صعوبة في التسعير بسبب وجود سعرين للصرف، وبالتالي، في الاتفاقات المغلقة للدمج والاستحواذ، تتمتع بحرية في وضع السعر الفعلي، وهذا ما لا يمكن تطبيقه على شركة مدرجة في البورصة.

أبسط الأشياء، أقوم بالاستحواذ على مصنع لصالح أحد عملائي، المستشار المالي المستقل قيم سعر طن الحديد على سعر دولار بقيمة 25 جنيهًا، في حين أن سعره في السوق السوداء 60 جنيهًا، فكيف ستتم الصفقة والشركة متداولة في البورصة، والإفصاحات تتطلب أن يتم الكشف عن أدق التفاصيل؟

كنا في أزمة كبيرة، وليس غريبًا وقوف الطروحات لمدة سنتين ونصف بسبب وجود فرق في سعر الصرف.

فترة وجود سعرين للصرف كانت أحد أسباب عدم اللجوء للبورصة وتعطل الكثير من الصفقات والاستثمارات

أما بمجرد استقرار سعر الصرف وتوحيده، وإتمام صفقة رأس الحكمة، وبرنامج صندوق النقد الدولي وعودة الطاقة الإيجابية للاقتصاد، عاد الحديث عن الطروحات، وفي بداية إبريل الماضي تعاقدنا مع شركة أكت للاستشارات المالية، وبنهاية أغسطس الماضي بدأ التداول على أسهمها في البورصة.

في الوقت الحالي الذي نتحدث فيه، هناك زملاء في بنوك استثمار أخرى تسوق لطروحات أخرى سنشهدها في الربع الرابع من العام الحالي، والربع الأول من العام القادم، بمعنى أننا نعود إلى الحياة مرة أخرى، هناك من سينجح، وآخر لن يحقق الهدف بالقدر الكافي، ولكن السوق تتحرك.

بعد عودة الاستقرار إلى سوق الصرف بدأ الرواج يعود مرة أخرى إلى البورصة المصرية وظهر ذلك في طرح أكت

في النهاية سعر الصرف لم يكن أزمة بسيطة، ومع حل تلك الأزمة وبداية استقرار الأوضاع، أصبح هناك تعطش كبير.

المشكلة الثانية الأزلية هي الضرائب، وكنا باجتماع مغلق مع دولة رئيس الوزراء وهو على دراية بذلك، وقد أعلن منذ أسابيع أنه بصدد الإعلان عن سياسة جديدة لمنظومة الضرائب.

الضرائب ما زالت مشكلة رئيسية للبورصة.. والأصعب منها هو عدم وضوح الرؤية تجاه المصروفات الأخرى بخلاف الضريبة

الأصعب من الضرائب من وجهة نظري، ويواجه المستثمرين سواء في البورصة أو الصفقات المغلقة، هو عدم وجود وضوح لرؤية المصروفات الأخرى غير الضرائب، ومن ضمنها الإكراميات والتخليصات والرسوم، وفي بعض الحالات تكون هذه البنود أكبر من الضريبة.

رئيس الوزراء وعد بحل المشاكل الضريبية بصورة واضحة

وعندما اجتمعنا مع دولة رئيس الوزراء، تم طرح هذه المشكلة، ورد بأنه على علم بها وأنه يتم العمل عليها. أعتقد أن هناك رؤية لدى صانعي القرار عن التحديات، وبدأ الحل بعلاج مشكلة سوق الصرف، القادم كما قال الأستاذ أنور زيدان، ومثلما كان التباطؤ تدريجيًّا، فإن العودة للرواج ستكون تدريجية.

ياسمين منير: لكنك متفائل بوضع الاقتصاد؟

مصطفى الشنيطي: نعم متفائل خاصة بعد الانتهاء من طرح شركة أكت للاستشارات المالية، وأيضًا لأننا أصبحنا نرى كل أسبوعين أو ثلاثة صفقة جديدة. فالسوق لا تقتصر على البورصة فقط، عمليات الدمج والاستحواذ شيء هام جدًّا للسوق وتساهم في تحقيق عائد دولاري.

في مقابل 10 عمليات طرح أولي بالبورصة قد تتم 100 صفقة دمج واستحواذ خارج السوق

ياسمين منير: لكن طموحات سوق المال في مصر بلغت نقطة بعيدة جدًّا، وكنا نتحدث عن تعظيم مكانته في المنطقة.

مصطفى الشنيطي: التوقعات الخاطئة أحد العقبات لدينا، السعودية بكل ما أوتيت من وضع اقتصادي جيد وإيجابي، عدد الطروحات التي تمت خلال السنتين الماضيتين 20 طرحًا، ومهما كان لن نقدر على إتمام أكثر من 10 طروحات داخل مصر.

أحمد رضوان: نفعلهم أولًا.

مصطفى الشنيطي: ولكن نستطيع في العام ذاته عمل نحو 100 عملية دمج واستحواذ بأضعاف قيم الطروحات. المسألة مرتبطة بتحفيز الاستثمار بشكل عام، وفي الحقيقة عند تحرك الشركات المدرجة، تبدأ في الاستحواذ على حصص صغيرة، ومن هنا يبدأ الرواج بشكل عام، فالمؤسسات في البورصة قيمتها رخيصة.

رضوى إبراهيم: «الكلام الكثير هو ما يرفع الطموحات، أعتقد لو كنا نعمل أكثر ما نتحدث سنصبح أفضل».

مصطفى الشنيطي: قيل لنا أثناء طرح أكت ماذا تفعلون! تجمعون مليار جنيه، نعم وما المشكلة؟!

الحقيقة نتيجة استهداف 20 مليون دولار، جمعنا طلبات بنحو 500 مليون دولار بتخطي 25 ضعف المطلوب، وهذه رسالة بأن السوق تمتلك السيولة.

رضوى إبراهيم: أستاذ هاني حمدي. المشاركون في الصالون، أشاروا إلى أن تحريك سعر العملة المحلية، نتج عنه حلول لأزمات عدة كنا نعاني منها عطلت عجلة الاستثمار، فرأينا حراكًا كبيرًا مثلما قال أستاذ مصطفى الشنيطي، على مستوى الاستحواذات والاندماجات، وأصبحت قيم الصفقات قياسًا بالعملة أجنبية أقل بكثير قبل تحريك سعر الصرف.

ولكن على مستوى الطروحات كان لتحريك العملة المحلية انعكاس سلبي إلى حد واضح، على المستثمر الأجنبي والمؤسسات المالية الكبيرة التي كانت تدخل تشتبك في الطروحات، لأن سياستها الاستثمارية جعلت قيمة الطرح ذي الحجم الصغير خارج الحدود التي تستهدفها، وبالتالي بدأنا نرى توسعًا لتعاملات المستثمر المحلي مثلما قال أستاذ ماجد شوقي. ومع الوقت رأينا أيضًا تراجع المؤسسات المحلية لصالح المستثمرين الأفراد.

هناك مدرسة ترى أن هذا الوضع ليس في صالح السوق ككل، وخاصة عند التحدث عن نظرة بنوك الاستثمار، وهناك وجهة نظر أخرى تراها فرصة وسنجد أغلب السماسرة سعداء بكثرة تعاملات الأفراد.

إلى أي مدرسة تنتمي، وهل ترى أن هذا الوضع مشكلة يجب حلها أم فرصة يجب استثمارها؟

هاني حمدي: حضرتك سألتِ سؤالًا واحدًا، ولكنه يتضمن أكثر من زاوية، سنبدأ من آخره، وهو قاعدة وهيكل العملاء الذين أصبحوا رئيسيين حاليًا وهذا ما أشار إليه الأستاذ ماجد شوقي.

ارتفاع نسبة تعاملات الأفراد بالبورصة فوق %70 مقابل %30 للمؤسسات جعل المتحكم الوحيد في التداول هو العروض والطلبات

قديمًا كنا نبحث عن الاستثمار الأجنبي في البورصة، من حيث عدد المستثمرين الأجانب ونسبة مستثمري الخليج. في الوقت الراهن، أصبحنا مطمئنين، نظرًا لعلمنا بأن 70% إلى 78% من المتعاملين هم أفراد، بالتالي لم يصبح هناك أحد متحكم في حجم التداول إلا العروض والطلبات، بمعنى وهذا الشق الثاني للسؤال، عند دخول المستثمر الأجنبي للاستثمار في البورصة، لا ينظر فقط إلى السهم الذي يستهدفه، وإنما إلى اقتصاد الدولة ككل والقواعد والقرارت المنظمة له، ووتيرة تغير هذه القرارات.

المستثمر الأجنبي لا يستهدف سهمًا وإنما اقتصاد بكل ما يحكمه من استقرار سوق صرف وقواعد وتشريعات

المستثمر الأجنبي لم يتخارج لأن السوق سيئة.

رضوى إبراهيم: ليست سيئة ولكنها غير مناسبة للحجم الذي تتعامل به.

هاني حمدي: وغير مناسب لسياسته أيضا.. المستثمر الأجنبي يدخل إلى سوق يمتلك خطة عمل محددة وتنفذ في مواعيدها، عكس ما حدث خلال الأربع سنوات الماضية في برنامج الطروحات، ودون ذكر أسباب بطء البرنامج، وأيضا تغير البنود المعلن فيما يخص نسبة الطرح وتغييره من الطرح بالبورصة إلى مستثمر رئيسي. كل تلك المسائل كفيلة بأن تجعل السوق غير جاذب للأجانب.

رضوى إبراهيم: وبم تفسر تراجع المؤسسات المحلية لصالح الأفراد المصريين؟

هاني حمدي: بالطبع سعر الفائدة أحد الأسباب، فأصبح الاستثمار في الأصول عالي المخاطرة من وجهة نظر المؤسسات، وهناك صناديق حاليا توزع عائد يصل إلى 23%، لذلك نجد أن أحد الصناديق المتصدرة من حيث الأداء، يستثمر 80% من أمواله في أدوات العائد الثابت.

سعر الفائدة أحد أسباب تراجع نصيب المؤسسات من التداولات لصالح الأفراد

هذا السبب وراء عزوفه المستثمر عن الدخول في مخاطر الخسارة واضطراب السوق صعودا وهبوطا ولا يحتوى على شريحة كافية من المستثمرين الأجانب، بجانب عدم استقرار سعر الصرف، لذلك يتجه إلى المجالات الآمنة، لذلك أصبحنا توجه للاستثمار في الذهب والفضة والدولار وغيرهم.

رضوى إبراهيم: هل يعني ذلك بأن هناك فرص في أوعية إدخارية واستثمارية أخرى، وأنت غير معترف بوجهة النظر التي تقول أنه كلما زاد وزن المستثمرين الأفراد داخل شركة ما، ومع وعي أقل بالتأكيد من مدير محترف ونسبة تحمل أضعف نظرا لقلة عدد الاختبارات التي مروا بها، بالتالي من المحتمل أن يفزع بسرعة، ما يدفعه لبيع سهم يؤثر على تقييم حصة في يد مدير صندوق لا يحاسب على تداول ولكن على نتائج محفظته نهاية العام؟

هاني حمدي: أنتي تصنفي عملاء الأفراد جميعا مثل بعض.

رضوى إبراهيم: أنا لا أنتقدهم، ولكني أتحدث عن وجهة نظر مديرين الاستثمار.

هاني حمدي: أنتي على حق، ولكن ألقي نظرة على الشركات العاملة في الأوراق المالية، وعلى نوعية العملاء لديهم، هناك أفراد مبتدئين يتراوح استثمارهم بين ألف وألفين و6 آلاف و10 آلاف، ومع كامل احترامي وأيا كان عددهم فهم غير مؤثرين في اتجاه السوق، ولكنهم يتأثرون به.

المستثمرون الأفراد ليسوا شريحة واحدة فمنهم المبتدئ ومنهم المحترف وذوو الملاءة المالية المرتفعة

لكن هناك عملاء ذوي ملاءة مالية عالية، تزيد نسبتهم عن بعض المؤسسات، يملكون مسار رابح على مدى قصير يصل إلى 7 شهور.

أما المستثمر المبتدئ، فضمن شريحة غير مؤثرة على السوق بل على العكس، مثلما ذكرتي، عندما يروا اتجاه السوق يبدأون بعدها التحرك معه.

المستثمرون المبتدئون مهما كان عددهم لا يؤثرون في اتجاه السوق.. ولكنهم يتأثرون به

هذه تعد سلسلة تتابع، ولكنها ليست النوعية المعتمد عليها السوق، هو مستثمر جديد يرغب في فهم معني البورصة ويتداول لأول مرة حتى يرى ويستطيع قراءة التحليلات والقوائم المالية فيتحول إلى المرحلة الثانية، بحيث لا يؤثر عليه مسار السوق.

رضوى إبراهيم: إذن ترى أن فيها فرصة؟

هاني حمدي : نعم بالطبع.

رضوى إبراهيم: أشكرك.

أحمد رضوان: أشكر حضراتكم، سنأخذ استراحة قصيرة، ونعود مرة أخرى إلى الجزء الثاني.