شعاع: 3 تساؤلات حول تقرير المستشار المالي المستقل لشركة النيل للسكر

رنا ممدوح

كشف عمرو الألفي مدير إدارة الأبحاث ومحمد سعد محلل مالي بشركة شعاع كابيتال أن تقرير المستشار المالي المستقل لتقييم شركة النيل للسكر تمهيدًا للاستحواذ على كامل أسهمها من قبل أوراسكوم للاستثمار القابضة أثار العديد من علامات الاستفهام.

ورصد الألفي وسعد في تقرير صادر عنهما اليوم، 3 من المحاور التي تم التحفظ عليها في تقرير المستشار المالي المستقل.

تقييم مرتفع

وذكر تقرير شعاع أن المستشار المالي المستقل قام بتقييم قيمة حقوق الملكية لشركة النيل للسكر عند 3.76 مليار جنيه، باستخدام متوسط مرجح لطرق التقييم بين كل من طريقة نموذج خصم التدفقات النقدية بوزن مرجح 70% والتقييم بطريقة المضاعفات بوزن مرجح 30%.

وعلى الجانب الآخر، حدد تقرير شعاع تقييم النيل للسكر باستخدام نموذج خصم التدفقات النقدية بوزن مرجح 50%، وتقييم مضاعفات بوزن مرجح 20٪، وتقييمين بالتكلفة الاستبدالية 15% لكل منهما.

وأشارت شعاع أنها قامت باستخدام طريقة التكلفة الاستبدالية في أرقام تكاليف زيادة السعة الإنتاجية للنيل للسكر، بجانب أرقام التكلفة الاستثمارية لمصنع القناة للسكر الذي تم الكشف عنه مؤخراً.

مضاعفات بعيدة عن مستويات السوق

أشار كل من مدير إدارة البحوث والمحلل المالي بشعاع كابيتال أن تقييم المستشار المالي المستقل مرتقع وذلك مقارنة بالشركات المثيلة في السوق، وبالأخص الدلتا للسكر، موضحين أن تقييم مضاعف الربحية المستقبلية للنيل للسكر بلغ 15 مرة، فيما يكون مضاعف EV/EBITDA 8.6 مرة.

ومن ناحية أخرى، تتداول الدلتا للسكر على مضاعف ربحية تاريخية يبلغ 6.6 مرة، و مضاعف EV/EBITDA يبلغ 4.6 مرة، وباستخدام المضاعفات الضمنية لشركة النيل للسكر، ستساوي قيمة الدلتا ما بين 29 إلى 36 جنيه للسهم بزيادة تتراوح بين 79 إلى 127٪ بمتوسط يبلغ 33 جنيه للسهم بزيادة 103%.

يستخدم تقرير المستشار المالي المستقل معلومات غير حديثة

وذكرت شعاع أن المحور الثاني الذي تم أخذة على تقرير المستشار المالي جاء باستخدام بيانات تاريخية تعود إلى 30 يونيو 2018، مما يعني أن هذا التقرير لا يعكس تسعة أشهر كاملة من يوليو 2018 إلى مارس 2019، بجانب أنه لا يشمل على كافة التفاصيل المطلوبة للقاري لقياس قيمة النيل للسكر

توقعات مفرطة في التفاؤل

لفتت شعاع إلى أن أحدث البيانات المالية السنوية المتاحة التي نشرتها شركة النيل للسكر أظهرت أن الشركة سجلت خسائر صافية قدرها 3 مليون جنيه في عام 2014، فيما أظهرت البيانات المالية للربع الأول من عام 2015 تكبدها خسائر بلغت 61 مليون جنيه.

ومع ذلك، توقع تقرير المستشار المالي المستقل أن يصل صافي أرباح 2018 إلى 72 مليون جم وأن ينمو أكثر ليصل إلى 228 مليون جم في عام 2019 بزيادة 216٪ على أساس سنوي.

صناعة السكر تنطوي على عدة مخاطر

بحسب تقرير شعاع إذا تم تجاهل التقييم المعلن لشركة النيل للسكر، يبقى السبب في التوجه لصناعة السكر غير مجد أو مقنع بشكل كبير، حيث يعمل منتجو السكر المحليون في بيئة تنافسية صعبة للغاية، ويواجه المنتجون مخاطر سعر الصرف، الإنتاج الزائد، والهبوط في الأسعار العالمية.

وبأخد الدلتا للسكر كمثال فإن أرباح الشركة والتي بدت جذابة لفترة من الزمن بعد تعويم الجنيه، عادت لتسجل تراجع لتصل إلى 344 مليون جنيه في عام 2018 بانخفاض 29٪ على أساس سنوي.

وصاحب تراجع الأرباح فشل في تخفيض مخزون الشركة الضخم من الإنتاج التام، حيث تعاني الدلتا للسكر من ضعف حجم المبيعات، بجانب احتياجات تمويلية كبيرة لرأس مالها العامل.

علاوة على ذلك، يتوقع سوق السكر دخول طاقات انتاجية ضخمة خلال الفترة القادمة على سبيل المثال: القناة للسكر.

أوراسكوم للاستثمار ستقدم على زيادة كبيرة في رأس المال

ذكرت شعاع أن النيل للسكر حسب التقييم المعلن تمثل تقريبا 3.8 مليار جنيه، مما يعني أنها أكبر من القيمة السوقية لأوراسكوم نفسها، والتي تبلغ بالكاد 3.6 مليار جنيه، 20٪ أقل من أعلى مستوى لها في عام 2019 البالغ 4.5 مليار جنيه.

ووفقًا لقرارات مجلس الإدارة، سيتم دفع 10%من قيمة الصفقة نقداً أي 359 مليون جنيه، بجانب إصدار الشركة لسندات إذنية بقيمة 90٪ المتبقية أي 3.2 مليار جنيه والتي سيتم تمويلها من خلال زيادة رأس المال.

ووفقًا لبيان أوراسكوم تعد السندات الإذنية ضمانة لمساهمي النيل للسكر لتلقي سعر البيع.

وافترضت شعاع أنه في ضوء غياب مزيد من التفاصيل هنا أن نسبة 90٪ أي 3.2 مليار جنيه ستمثل 51.7٪ من إجمالي زيادة رأس المال 51.7٪ هي الحصة التي تسيطر عليهاOTMT Acquisition ، أداة استثمار عائلة ساويرس، مما يعني زيادة رأس مال محتملة إجمالية قدرها 6.25 مليار جنيه، منها حوالي 3 مليار جنيه ممولة من قبل مساهمي الأقلية نقدًا.

وبناء على ذلك اعتقد كل من عمرو الالفي مدير إدارة البحوث ومحمد سعد المحلل المالي بشعاع كابيتال أن قرار زيادة رأس المال سيقلل من إقبال المستثمرين تجاه أوراسكوم.

وأرجع كلا منهم هذه الرؤية إلى سبببن:-

إقبال المستثمرين نحو زيادات رأس المال كان سلبياً

أكدت شعاع أن طلب الشركات لسيولة من المساهمين كان بمثابة عامل سلبي لأداء الأسهم؛ مستدلة على ذلك بما حدث مع بالم هيلز عند قيامها بزيادة رأسمالها بمقدار 1.5 مليار جنيه، بجانب بايونيرز القابضة والتي قامت بزيادة رأسمالها بمبلغ 1.1 مليار جنيه.

وبحسب شعاع تقوم شركة بلتون المالية القابضة، المملوكة بنسبة 70٪ لشركة أوراسكوم للاستثمار القابضة ، قريبًا بزيادة رأسمالها بقيمة 560 مليون جنيه، بينما كان رصيد النقدية المتوفر لأوراسكوم هو أحد عوامل جاذبية السهم.

وبناء على ذلك أشارت إن طلب زيادة رأس المال لتمويل عملية الاستحواذ بتقييم مثير للجدل يقلل جداً من إقبال المستثمرين على أوراسكوم.

كيف سيتم تمويل عمليات الاستحواذ المستقبلية

فوفقًا لتاريخ أوراسكوم للاستثمار ، أكد الألفي وسعد أنها لم تلجأ إلى إصدارات رأس المال لتمويل خطط التوسع، حيث قامت الإدارة بتبديل استثماراتها من صناعة إلى أخرى دون الحاجة إلى مطالبة مساهميها بالمال، ولكن مع صفقة النيل للسكر، قد يكون المستثمرون حذرين من هذه الزيادة.

ولفتا إلى أن الخطر يزداد إذا كان الأمر سيتعلق أيضاً بتمويل عمليات الاستحواذ المستقبلية لشركة أوراسكوم للاستثمار في مختلف القطاعات.

تواجد البديل الأقل تكلفة بقطاع السكر

قالت شعاع بتقريرها أن امتلاك النيل للسكر بهذا الثمن الباهظ، سيعني أن تقريباً أكثر من نصف قيمة أوراسكوم ستأتي من قطاع السكر، غير أن هذا القطاع يحتوي على بديل آخر بتقييمات أقل بكثير من صفقة النيل المزمعة مثل الدلتا للسكر على سبيل المثال.

لماذا ستعني صفقة النيل نهاية الرؤية الاستراتيجية لأوراسكوم للاستثمار كما نعرفها

رات شعاع أن استحواذ أوراسكوم للاستثمار على على النيل للسكر هو تحول جوهري كبير من حيث التقييم، والذي – في رأينا – ينهي مشوارها بوصفها شركة اتصالات سابقة تهدف للتحول إلى القطاع المالي.

ورجحت أن عملية الاستحواذ على النيل ستؤدي إلى إضعاف قيمتها، مما يقلل من التأثير الإيجابي الذي توقعناه من استثماراتها الأخرى.

وبناء على ذلك سلطا كل من مدير إدارة البحوث والمحلل المالي بشعاع كابيتال الضوء على التقييم المحدث لشركة أوراسكوم للاستثمار قبل وبعد الاستحواذ المنتظر بنسبة 100% من أسهم النيل للسكر.

قبل الاستحواذ

تبلغ القيمة الدفترية المستقلة للشركة 0.676 جنيه للسهم بتراجع 1٪ مقابل سعر السوق، وبتقييم استثمارات أوراسكوم للاستثمار في BTFH وثروة كابيتال بسعر السوق وباستخدام تقييم خصم التدفقات النقدية، تم التوصل إلى القيمة الدفترية المعدلة البالغة 0.691 جنيه للسهم بزيادة 1٪، باستبعاد استثماراتها في كوريولينك.

وفي حالة إدراج استثمارات كوريولينك، فستكون القيمة الدفترية المعدلة 0.832 جنيه للسهم بزيادة 21%.

بعد الاستحواذ

توقعت شعاع أن تصدر 14.9 مليار سهم جديد، مما يجعل عدد أسهمها يبلغ 20.13 مليار ، مرتفعًا من 5.25 مليار في الوقت الحالي، وبالنظر إلى الزيادة في رأس المال البالغة 6.25 مليار جنيه، والتي سيضخ فيها مساهمو الأقلية 3.0 مليارات جنيه نقدًا، فإن القيمة الدفترية المتوقعة لأوراسكوم ستكون 0.487 جم للسهم بزيادة 1٪ مقابل سعر السوق حينها المعدّل بزيادة رأس المال، وهو ما يتماشى مع سعر السوق الحالي.

وبتقييم استثمارات أوراسكوم في BTFH بسعر السوق و ثروة كابيتال باستخدام تقييم خصم التدفقات النقدية نصل إلى أن القيمة الدفترية المعدلة البالغة 0.386 جنيه للسهم بتراجع 20٪، باستثناء استثماراتها في كوريولينك.

وبإضافة استثمار كوريولينك، فستكون القيمة الدفترية المعدلة 0.423 جنيه للسهم بتراجع 12٪.

وبحسب تقرير شعاع منذ إدراج أوراسكوم للاستثمار كجزء من المحفظة النموذجية لأسهم البورصة المصرية الخاصة بشعاع والذي أعلن عنها في 20 يناير 2019، ارتفع السهم بنسبة 19٪ وصعد بنسبة 48٪ عند أعلى مستوى له ليصل إلى 0.846 جنيه للسهم في 27 فبراير 2019.

ورجحت أنه في ضوء التحول في أساسيات التقييم نرى أن جني الأرباح المحققة حتى الآن أمر منطقي، ولهذا السبب تم استبعاد السهم من محفظة شعاع النموذجية.

احتمالات الصعود

وختامًا رأت شعاع أن المخاطر التي ينطوي عليها التحليل تشمل إلغاء أو رفض صفقة النيل للسكر؛ حل قضايا أوراسكوم للاستثمار في كوريا الشمالية؛ وتحسن أداء ثروة كابيتال في ظل بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، مدعومة بزيادة رأس المال في وقت الاكتتاب العام؛ التحسن في أداء أسواق رأس المال وكذلك استئناف نشاط الاكتتابات في السوق الذي سيكون إيجابياً بالنسبة إلى BTFH؛ بجانب صدور استراتيجية أكثر وضوحاً لأوراسكوم للاستثمار فيما يتعلق بالمعايير التي ستستخدمها مستقبلاً بخصوص قرارات بدء أو إنهاء الاستثمارات.

ونوهت شعاع أن التقييم للأعمال القائمة لشركة أوراسكوم للاستثمار مع وبدون الاستحواذ على 100% من النيل للسكر، مع افتراض أن 90% من قيمة شراء النيل للسكر سوف تعادل 51% أو 100% من زيادة رأس المال المخطط لها.